陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事）

一只韩国芯片公司的股票，正在香港成为活跃的杠杆交易品种。

香港交易所上市的7709，追踪的是海力士股票的单日表现，目标是取得其单日涨跌幅的两倍。它不是传统意义上的长期基金，更适合表达短期判断。

类似的现象，在美国更加普遍。SOXL放大半导体指数的单日涨跌，TECL放大科技板块的单日涨跌。围绕英伟达、特斯拉等热门股票，美国还出现了大量单股杠杆ETF。

这些产品的主要使用者并不都是专业机构。恰恰相反，个人投资者贡献了大部分单股杠杆ETF交易。韩国散户又成为美国杠杆产品最积极的境外参与者之一。

这与过去对成熟市场的理解并不一致。过去人们习惯认为，美国这样的市场由养老金、保险和共同基金主导。机构负责研究，机构决定价格，个人投资者只是市场边缘的参与者。

这个判断已经不再完整。

机构仍然持有大量股票。但在热门主题交易和短期定价中，个人投资者的影响正在上升。与此同时，交易期限正在缩短，杠杆正在进入越来越简单的金融产品。

全球股市不是在持股结构上全面散户化，而是在边际交易上散户化。


谁说成熟市场没有散户

2025年，美国个人投资者约占股票成交量的20%至25%。在市场剧烈波动的阶段，这一比例一度更高。

单股杠杆ETF的散户特征更明显。根据Direxion、Vanda Research等机构的研究，截至2026年2月，美国共有约355只单股杠杆ETF，其中大部分是在2025年以后推出的。接近九成交易来自个人投资者。

这里需要区分两个概念。

谁持有股票，与谁在交易股票，并不是一回事。

美国的养老金、保险、共同基金和指数基金仍然是重要的长期持有人。个人投资者并没有取代这些机构。但在热门科技股、杠杆ETF、期权以及盘前盘后交易中，散户已经成为重要力量。

机构可能影响一家公司的长期估值中枢。短期价格是靠近还是远离这个中枢，却越来越容易受到个人交易、产品资金流和市场情绪影响。

所以，“机构市场”和“散户市场”的传统分类正在失去解释力。一个市场的大部分股票可以由机构持有，边际成交却可能主要来自散户。

美国把杠杆装进ETF

过去，个人投资者想放大收益，通常需要向券商融资，或者使用期货、期权。

这些工具都有门槛。投资者需要开通相应权限，需要管理保证金，还可能面对追加保证金。

杠杆ETF改变了这件事。

投资者只要像买卖普通股票一样买入SOXL、TQQQ或者TECL，就可以获得每日两倍或三倍的市场敞口。基金通过掉期、期货和其他衍生品完成杠杆。

借款并没有消失。融资成本也没有消失。它们只是被放进了产品内部。

这使杠杆看起来比过去更简单。投资者看见的是一个股票代码，而不是一份复杂的衍生品合约。投资者通常最多损失投入的本金，也不会像融资账户那样收到追加保证金通知。

2022年以后，美国又把这种模式从指数扩展到单只股票。发行商围绕英伟达、特斯拉、Palantir等热门公司，推出了每日两倍和反向产品。

过去，个人投资者想要对冲仓位或者表达短期观点，往往需要开通期权权限、管理保证金账户，操作门槛不低。杠杆ETF把这些流程封装进一只可以像普通股票一样买卖的代码里，客观上降低了普通投资者接触杠杆工具的门槛，也让风险敞口变得更透明、更容易计算。

美国没有减少杠杆，只是把杠杆从投资者的融资账户搬进了ETF。

韩国散户为什么接过杠杆

如果说美国提供了杠杆产品，韩国则提供了旺盛的跨境需求。

截至2025年底，韩国个人投资者持有的美国股票杠杆ETF估计达到156亿美元。韩国散户已经成为美国杠杆ETF市场最重要的境外力量之一。

这并不是偶然。

韩国投资者原本就熟悉杠杆和反向ETF。KOSPI相关产品长期活跃，个人投资者早已熟悉“用交易所产品放大指数涨跌”这套交易方式。

韩国券商又提供了便利的美股交易渠道。时差仍在，但夜间交易已经成为习惯。白天关注韩国股票，晚上交易美国科技股，成为不少个人投资者的日常。

半导体产业也提供了天然纽带。韩国投资者长期跟踪三星电子和海力士，很容易把研究范围延伸到英伟达、美光、博通以及美国半导体指数。SOXL因此不仅是一只美国ETF，也成为韩国散户交易半导体行情的工具。

美国科技股的长期上涨，又强化了这种选择。一次杠杆交易获利后，投资者很容易把收益归因于工具，而忽略单边趋势的作用。

美国负责生产杠杆，韩国散户负责交易杠杆。两者不是两个平行案例，而是一条完整的跨境金融产品链。


散户化、短期化和杠杆化，是同一条链

散户化、短期化和杠杆化，相互推动。

互联网券商的低交易成本吸引更多个人投资者。个人投资者增多后，市场更关注热门主题。人工智能、芯片、机器人和加密资产，都比复杂的长期现金流模型更适合在社交媒体上传播。

主题越集中，交易周期越短。散户随时在调整仓位。

当交易周期缩短到一个季度、一个月甚至一天，放大短期收益就变得更有吸引力。杠杆ETF应运而生。

于是，一条完整链形成了。低成本交易带来更多散户。更多散户推动交易期限缩短。交易期限缩短又增加杠杆需求。杠杆产品放大趋势和波动，新的波动继续吸引短线资金。

越来越多个人投资者正在通过自带杠杆的产品交易短期方向。

市场上增加的不只是散户，还有一套适合散户短期交易的杠杆产品体系。


交易更高频，趋势更多变，耐心更缺失

交易结构变化以后，市场会出现四种值得关注的影响。

1、流动性增加，但稳定性未必提高

个人投资者和杠杆产品首先带来更多成交。买卖热门股票和ETF变得更加容易，价格也能更快反映市场信息。

但流动性不是一个固定数字。上涨时，大量投资者愿意买入，产品成交活跃，买卖盘看起来很充足。下跌时，同一批资金可能同时退出。原本充足的流动性也会迅速收缩。

特别是单股杠杆ETF。投资者同时承担单只股票风险、杠杆风险和拥挤交易风险。标的股票越热门，行情转折时越容易出现集中交易。

这不是纸上推演。2026年6月23日，KOSPI指数单日重挫近10%，触发全市场熔断；港交所上市的7709当日跌幅一度超过23%，跌势很快外溢到全球芯片股，拖累欧美半导体板块联动下挫 。事后，韩国金融监管院院长公开承认杠杆ETF在这轮波动中放大了冲击，并表示后悔此前批准相关产品上市。 据彭博社测算，市场出现 5%的波动，可能促使做市商为对冲敞口进行约47亿美元的再平衡交易，相当于当日成交量的八分之一左右。

散户带来了更多流动性，却不一定带来更稳定的流动性。

2、趋势走得更快，反转也更猛烈

杠杆ETF每天都要调整敞口。市场上涨后，为了维持固定倍数，基金通常需要增加多头敞口。市场下跌后，则需要减少多头敞口。

这种机械调仓不会凭空创造趋势。但在市场剧烈波动、资金高度集中时，它可能强化原有方向。

上涨会更集中。下跌也可能更迅速。杠杆化市场未必创造更高的长期收益，却可能让价格更快上涨，也更快回撤。

杠杆放大的不只是涨跌幅，也包括价格运行的速度。

3、市场愿意等待的时间变短

普通股票投资者可以等待一家企业几年后兑现盈利。杠杆投资者很难等待这么久。

每日重置带来路径依赖。市场震荡带来波动损耗。产品内部还需要承担融资成本。持有时间越长，最终收益越难接近简单的两倍或三倍。

投资者因此更加关注下一次财报、下一项政策和下一次产品发布。市场不再只问一家公司未来能赚多少钱，也会不断追问，这些利润什么时候出现，有没有下一个接棒人。

杠杆不仅放大涨跌，也缩短了市场的耐心。

4、长期价值仍在，短期价格路径却变了

企业盈利、现金流和资本回报率仍然决定股票的长期价值。散户交易增多，并不会使这些变量失效。

真正改变的，是价格围绕长期价值运行的路径。短期资金可能迅速把估值推到过高的位置。一次财报、一次政策变化或者资金撤退，也可能使价格快速跌破长期价值。

所以，机构持股比例高，并不意味着市场价格一定平稳。机构可能影响长期估值中枢。散户、杠杆产品和短期资金，则越来越能够影响价格何时上涨、上涨多快，以及中间经历多大回撤。

机构仍然影响长期估值中枢，散户和杠杆正在获得更多边际定价权。


投资者如何适应新的市场结构

市场结构变化，不意味着投资者必须加入短期交易。真正需要调整的，是投资方法。投资逻辑、持有期限和使用工具要保持一致。

1、先分清自己赚的是什么钱

投资收益可能来自企业盈利增长，可能来自估值修复，也可能来自短期趋势和资金推动。

三种收益来源对应不同的持有期限，也对应不同的退出条件。最危险的情况，是按照短期趋势买入，价格下跌以后，却临时把交易解释成长期投资。

2、投资期限与工具必须匹配

如果一个投资判断需要两三年才能兑现，就不适合依赖每日重置的杠杆产品。企业可以用几年证明价值。杠杆产品却每天都在承担融资成本和波动损耗。

期限越长，路径越难预测。投资逻辑需要的时间越长，能够承受的杠杆通常就应该越低。

3、把长期仓位和交易仓位分开

长期仓位依赖企业盈利和现金流。交易仓位依赖趋势、催化剂和资金流。

两类仓位可以同时存在，但不能使用同一套买入理由和退出规则。把它们混在一起，容易在上涨时高估价值，在下跌时低估风险。

4、用仓位管理无法预测的价格路径

研究企业基本面，是为了判断长期方向。观察ETF资金流、期权仓位、杠杆产品规模和交易拥挤程度，则是为了判断价格可能怎么走。

投资者很难准确预测下一次回撤。比预测每一次波动更重要的，是控制单一资产、单一主题和杠杆产品的仓位。

理解市场结构，不是放弃基本面，而是承认即使长期方向正确，价格也可能先走一段完全不同的路。

在散户化、短期化和杠杆化的市场中，研究帮助投资者看对方向，仓位和期限决定他们能否等到判断得到验证。


韩国股市重蹈2015年的A股市场？

韩国市场眼下最值得关注的，并不是指数单日波动本身，而是一个更熟悉的组合：散户快速入场、单一热门资产高度集中、杠杆工具急剧放大波动，以及监管在行情过热后突然收紧。


7月16日，财政部、金融委员会、金融监督院、韩国银行等部门联合宣布了一揽子收紧措施：

这些措施看起来力度很大，但它们主要管的是“增量”，不是“存量”。

换句话说，监管抬高的是新资金继续涌入的门槛，并不会直接强制平仓已经建立的仓位。短期来看，它既不改变企业盈利，也不等于对股票基本面重新定价。它更像一道临时加高的防洪堤：目的不是让洪水立刻消失，而是尽量减缓新增杠杆继续堆积的速度。

这是韩国与2015年A股最相似的地方。真正改变市场短期路径的，往往不是基本面本身，而是杠杆资金、投资者预期和监管节奏之间的相互作用。当市场进入“散户化、短期化、杠杆化”状态后，监管介入本身就会成为价格的一部分。

然而，韩国可以收紧本地产品门槛，却很难完全封住同一标的在香港、美国等市场的杠杆敞口。资金不会因为一个市场提高门槛就消失，它只会寻找成本更低、约束更少的通道。单一市场的监管收紧，改变的可能只是杠杆资金聚集的地点，而不是风险总量。

去杠杆不是风险解除，而是风险释放的开始。去杠杆，意味着去短期化，去散户化。散户整体，不可避免，遭受损失。