誉研堂自称需持续承担合规成本，二冲IPO三大疑点拆解,上海誉研轴承有限公司

文丨郭小兴编辑丨杜海

来源丨新商悟

（本文约为1400字）

近期，东北中医馆连锁品牌誉研堂再度向港交所递交招股书，第二次冲关IPO。招股书中，其直言所处中医医疗服务行业受严格监管，“需持续承担合规成本”。这句表述的背后，是其首次递表失效后仍未完全消解的合规隐忧，以及业务模式、增长逻辑上的多重争议。

正经社分析师发现，从基础运营合规到核心业务监管边界，再到盈利可持续性，誉研堂的二次上市之路，仍有三大疑点待解。

疑点一：历史合规欠账成堆，合规成本是增量还是补欠账？

誉研堂口中的 “持续合规成本”，很大一部分并非扩张带来的新增投入，而是为过往粗放经营补齐历史欠账。

招股书披露，2023年、2024 年及 2025 年前三季度，累计欠缴员工社保及公积金金额分别达 90 万元、180 万元和 160 万元，合计超 430 万元。

物业合规层面的问题更为突出：截至递表时，共有 60 处租赁物业尚未完成消防备案，其中 28 处直接用作持牌医疗机构；另有 54 份租赁协议未向主管机关办理登记备案，两处自有物业尚未申领不动产权证书。

更值得警惕的是，至今未投保医疗责任保险，一旦发生医疗纠纷或意外事故，所有赔偿责任都将由自有资金承担。

对医疗服务机构而言，消防、社保、执业资质都是底线合规要求。上述瑕疵不仅意味着誉研堂可能面临罚款、停业整改等行政处罚，更直接暴露了内部治理与风控体系的短板。

所谓持续承担合规成本，本质是在为长期以来的合规缺失补课，而非前瞻性的合规投入。

疑点二：高毛利核心业务游走监管边缘，合规风险是长期变量

誉研堂 62.1% 的综合毛利率远超行业平均水平，同期固生堂毛利率约 30%，同仁堂医养仅 18.2%，甚至接近部分医美机构的盈利水平。高毛利的核心支撑是膏方业务，而这恰恰处于监管的模糊地带。

目前膏方被归类为临方制剂，国家层面尚未出台统一的管理细则，配置工艺标准、医师处方权边界、跨机构流通规则都缺乏明确规范。行业普遍存在低价挂号引流、高价膏方变现的经营模式，高毛利依托的是监管红利而非技术壁垒。

与此同时，誉研堂 “院内制剂 + 互联网复诊” 的跨区域销售模式也存在合规争议：按现行规定，医疗机构制剂原则上仅限本机构内部使用，其通过 “线下初诊、线上续方” 将销售半径延伸至外省，业务边界十分敏感。

近年来，监管部门已在收紧中药制剂、互联网诊疗的监管尺度，一旦膏方被纳入更严格的药品管理体系，或者院内制剂跨区域流通被规范，誉研堂的核心盈利模式将直接受到冲击。

这种合规风险不是单纯的成本问题，而是关乎业务存续的底层变量。

疑点三：区域困局难破，合规投入能否换来对等增长？

截至目前，誉研堂仅拥有 48 家直营店，且高度集中于东北区域，跨区域扩张能力尚未得到验证。要走出东北实现全国化布局，每进入一个新城市都需要办理医疗机构执业许可、搭建本地药材供应链、配备合规医师团队，对应的合规与运营成本将大幅攀升。

行业大环境也并不乐观。中医馆赛道的资本市场认可度持续走低：近一年来，“中医馆第一股” 固生堂股价跌幅超 20%，同仁堂医养四次冲击港交所均告失败，最新一次甚至在挂牌前夜紧急叫停。

二次 IPO 之路，合规从来不是花钱就能解决的成本项，而是决定业务合法性与长期价值的底层基石。比起模糊的成本表述，资本市场更需要看到清晰的整改方案、明确的业务边界与可验证的增长逻辑。否则，即便再度递表，也难改首次失效的结局。【《新商悟》出品】

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